【水泥人網(wǎng)】賽馬實業(yè)(600449)是西北地區(qū)最大的水泥及熟料生產(chǎn)商之一,產(chǎn)品覆蓋寧夏、內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,其中寧夏市場占有率超過50%。近期,我們對賽馬實業(yè)進行了調(diào)研,與公司管理層就公司經(jīng)營狀況進行了深入交流調(diào)研事項主要集中在公司戰(zhàn)略動向、產(chǎn)能情況、成本優(yōu)勢、財政補貼等。

(1)產(chǎn)能向區(qū)外擴張,具備成長性

在寧夏市場占有率高的前提下積極向區(qū)外擴張,采用的是“內(nèi)生+外延”的擴張方式,去年新增產(chǎn)能多集中在內(nèi)蒙、甘肅。公司較強的成本控制能力是向區(qū)外擴張的競爭利器。賽馬產(chǎn)品歷來就有部分銷往內(nèi)蒙、甘肅、陜西等地,對這些市場并不陌生,相反已具有一定的口碑和產(chǎn)品質(zhì)量認知度。由于這些區(qū)域水泥價格高于寧夏,加上區(qū)域內(nèi)“十二五”開端之際新建項目紛紛上馬,因此預計新增產(chǎn)能對當?shù)貎r格影響有限。退一步講,即使面對市場價格競爭,憑借公司的資源及成本優(yōu)勢,依然可以穩(wěn)操勝券。

2010年下半年新增產(chǎn)能480萬噸,占2010年底總產(chǎn)能的37.5%。我們相信,2010年新增產(chǎn)能將對今年業(yè)績尤其是上半年業(yè)績的持續(xù)增長作出重要貢獻。據(jù)悉,公司今年仍將再新增產(chǎn)能540萬噸。

(2)探索產(chǎn)業(yè)鏈延伸,重視銷售渠道

產(chǎn)業(yè)鏈向商用混凝土延伸是水泥行業(yè)未來發(fā)展的趨勢。2009年公司嘗試建立50萬方混凝土攪拌站,2010年增加到3個混凝土攪拌站,商用混凝土產(chǎn)能達到150萬方。

值得一提的是,公司商用混凝土毛利潤率在業(yè)內(nèi)處在高水平,2009年為25.83%,2010年中報提升到29.81%。產(chǎn)業(yè)鏈延伸有利提高公司綜合毛利潤率,更重要的是通過建立銷售網(wǎng)絡可以擴大產(chǎn)品輻射面積和市場占有率。在很大程度上,對于水泥企業(yè)來說,混凝土攪拌站實質(zhì)上類似于加油站的商業(yè)模式。

(3)2011年補貼收入或大幅增長

我們注意到,公司2009年水泥增值稅退稅1.15億,但2010年公司預計截止4季度收到0.58億。由于此項收益的確定性極強,令人產(chǎn)生當年利潤被隱藏的聯(lián)想。按照產(chǎn)量比計算,2010年公司增值稅退稅應在1.45億左右。據(jù)此推算,2010年大致有0.87億補貼將推遲至今年確認。

進一步說,按照現(xiàn)有產(chǎn)能及65%產(chǎn)能利用率推算,2011年退稅在1.53億元左右,假設2011年底前予以結清并加以確認,將產(chǎn)生當年2.4億元退稅補貼的極端情況,對EPS貢獻將達到1元以上,由此大大增厚公司業(yè)績。這是我們看好公司2011年及以后年度業(yè)績的部分理由之一。

(4)存在高送轉(zhuǎn)可能性

在硬性指標上,公司具備強大的高送轉(zhuǎn)能力。2010年三季報時每股凈資產(chǎn)達到12.48元,每股留存收益6.47元,每股資本公積4.93元,目前總股本僅1.95億。公司方面對去年因分配方案不及投資者預期而形成的股價暴跌行情印象深刻。除非受到重組限制,未來一年內(nèi)推出高送轉(zhuǎn)預案的可能性極大。

(5)公司經(jīng)營穩(wěn)健,傳統(tǒng)區(qū)域內(nèi)盈利能力強和市場占有率高的優(yōu)勢將延續(xù)

2010年賽馬實業(yè)在寧夏當?shù)厥袌稣加新实谝?預計今年將超過50%,由此進一步鞏固在當?shù)厥袌龅氖袌龅匚弧９镜膹娪芰χ饕w現(xiàn)在成本上,煤炭、電力、人力成本雖然近年均有提高,但主要成本煤炭的采購價一直低于市價。原材料煤炭多來自臨近的內(nèi)蒙煤礦,運輸距離短且合作時間長,2010年公司采購價約為390元/噸,同期神華合同煤價為560元/噸,相比低30.36%。另外,公司是離陜北最近的油井水泥供應商,優(yōu)勢明顯。

(6)“十二五”期間寧夏投資將保持高位,固定資產(chǎn)投資增速25-30%

依據(jù)十二五規(guī)劃,寧夏將確保全社會固定資產(chǎn)投資年增長25%,五年累計投資達1.44萬億;力爭年均增長達到30%,累計1.63萬億。其中交通投資確保完成540億,力爭達到800億。2011寧夏政府工作報告中計劃開建沿黃河主題建筑群,打造物流中轉(zhuǎn)基地并且新建移民村77個。

盈利預測及投資評級

基于公司公告及以上數(shù)據(jù),我們對2010年至2011年公司財務數(shù)據(jù)預測如下:

(1)公司財務數(shù)據(jù)預測:

(2)盈利預測和投資評級:

在賽馬吸收合并寧夏建材集團后,預計公司2011年EPS為2.65元,目前所對應的動態(tài)PE為12.77倍,考慮公司未來兩年的成長性以及目前較低的估值,我們首次給予“買入”評級。