葛洲壩(600068,股吧)公告2012年中期收入261.7億人民幣，同比增幅為17.2%;歸屬上市公司股東凈利8.63億人民幣，同比小幅下滑1.4%。由于整體毛利率回落較快，公司凈利潤增速低于我們此前預期。主營業務分部毛利率拆分比較，工程施工毛利率基本持平;水泥業務毛利率下滑1.69%;民用爆破業務毛利率大幅下滑5.93%;高速公路運營業務毛利率基本持平;水利發電業務由于去年同期干旱而今年來水較好，毛利率從-2.6%大幅恢復至58.38%;房地產業務毛利率上升了8.49%;其他類業務毛利率上升了1.25%。公司新簽合同額606.98億元，為年計劃的71.41%，同比增長20.62%;其中新簽國際工程額折合人民幣248.65億元，同比增長53.49%(含2012年1月20日與南蘇丹電力與大壩部在北京簽訂的拜登水電站項目合同，總金額折合人民幣89億)。展望下半年，國內國外的經濟形勢料難短期改觀，公司面臨的經營環境仍有繼續向下趨勢。公司的資產注入預期料難短期對公司股價構成積極影響，估值較同業也不具備優勢。我們將目標價下調至5.52元，維持持有評級。

支撐評級的要點

綜合毛利率較去年同期下滑0.8%;營業利潤率較去年同期下滑0.8%;凈利率較去年同期下滑0.6%。銷售費用率下降0.2%;管理費用率下降了0.1%;財務費用率則上升了0.2%;整體期間費用率持平。

期內水力發電業務盈利能力較上年同期增幅較大，主要是由于上游來水量較上年同期明顯增加，公司發電量較上年同期增幅較大。期內公司高速公路運營業務盈利能力較上年同期減幅較大，主要是由于車流量較上年同期減少，而借款利息支出增加所致。

評級面臨的主要風險

水利水電項目啟動低于預期;基建刺激效果低于市場預期;國際業務風險。

估值

我們將2012-2014年的盈利預測下調至0.46、0.504和0.566元，公司目前的估值水平較同業不具備優勢，維持持有評級，目標價由7.89元下調至5.52元。